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《红筹博弈》一书中指出，年华晨汽车在美国纽约上市，开中国企业境外上市的先河，在年以前境外上市完全是国企的天下，之后民营企业渐渐成为境外上市的绝对主力。民企的境外上市是一个难以阻挡的大趋势，只要A股依旧存在各项制度上的欠缺，民企“用脚投票”便会选择前往境外上市，书中将此称之为“资本朝圣之路”“执着而坚定”中国的三大门户网站（新浪网易搜狐）皆抢在互联网泡沫破裂之前在纳斯达克上市，融得了资金，使其得以熬过互联网寒冬，因为三大门户网站在当时都尚未实现盈利，而为盈利的企业是无论如何都不可能在A股上市的。年新浪开始和信息产业部沟通，希望自己在各地的业务实现合规运营（在互联网业务迅速发展的阶段很多业务处于监管的灰色地带），后信息产业部指出ICP（互联网内容服务internetcontentprovider）为电信增值业务，该业务在国内是不允许外资进入的，但是当时新浪的股东中已经有了外资股东，因此需要ICP业务进行剥离，之后便采用了“协议控制”的方式（即新浪模式）将ICP相关的业务和资产从“四通利方”中剥离出来，成立了全内资运营的公司。四通利方再和纯内资公司签订了一系列的控制协议（如软件技术服务协议、顾问服务协议、股权质押协议等）进而将纯内资公司的利润转移到了四通利方，纯内资公司不在上市体系之内，但是在实际效果上等同于是四通利方的上市公司。第一批科技型企业的上市并未给传统的民营企业带来强烈的示范效应，这些借助VIE架构上市的公司只被认为是“时代的弄潮儿”。在年以前主要存在的关于“红筹上市”的监管文件是《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（即九七红筹指引），这个文件的初衷在于监管国企的红筹。后由于裕兴电脑在香港上市的过程中出现了大股东意图通过购买外籍身份的方式绕过九七红筹指引的规定，促进证监会开始重视民企上市的监管问题，出具了72号文，开启了“无异议函”时代。20世纪90年代开始，中国的彩电行业蓬勃发展，出现了长虹、康佳、TCL、创维四强并立的局面。其中创维是唯一的民营企业。当时的A股上市实行配额制（该制度持续到年结束），民企很难获得配额，在不利形式下创维只能选择香港上市，创维在上市八个月前获得了ING集团的投资，后ING集团也是创维上市的保荐人，这种“PE投资+上市保荐”的模式也在后续多次上市中被采用。由于制度性的原因（年以前A股存在股权分置现象，VC所持有股份可能无法流通进而无法套现。）VC/PE会推动被投资企业进行海外上市。而在无异议函时代，如果拿不到异议函又有迫切的融资需求的情况下，只能选择“H股直接上市”，这种情况下境内股东持有的股票将无法流通。02
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年证监会发文取消了无异议函的制度，业界普遍认为这和在香港资本市场上的几起民企事件有密切关系。有几家民企的招股说明书和事实严重背离，市场进而质疑中国证监会出具了“无异议函”却未尽到相应的审查职责。当然从中国证监会的立场出发无异议函只是允许企业赴境外上市，本身不做任何承诺，无奈该函件被市场所误读。之后由于有大批的民营企业前往境外上市，出现了对没能将这些企业留在本土的批评的声音。之后商务部等六部委联合颁布“10号文”，正式开启了10号文的时代。
年从民企境外上市的数量上来看，其并未在很大程度上受到10号文的影响，这些企业的红筹架构已经在10号文生效之前就搭建完毕了，受益于“法不溯及既往”的原则，这些企业的上市之路依旧是通畅的。后，10号文的“威力”逐渐显现了出来，年受到金融危机的影响并且A股开始全流通改革并推出创业板，在一定程度上分流了民企对海外上市的需求，而余下的选择海外上市的企业则开始尝试各种规避十号文要求的方式。
年之后民企境外上市的数量呈现“断崖式掉头向下”，书中认为其背后的原因主要可以归结为2点，分别是支付宝事件造成的“VIE危机”以及外国研究机构针对中国概念股的“做空潮”。年5月10日，雅虎发布公告，马云将支付宝从阿里巴巴集团转移到了马云与谢世煌共同设立的“浙江阿里巴巴电子商务公司”，但是雅虎对该行为毫不知情。马云之所以选择“背信弃义”的方式主要原因是央行于年6月发布的《非金融企业支付服务管理办法》中规定第三方支付的企业必须申请许可证，对于有外资成分的企业的牌照申请由中国人民银行另行规定，但是该另行规定一直未能出台。马云对*策的理解是“央行不允许VIE”，于是在申报拍照前单方面终止了VIE协议。但是同支付宝一起获得牌照的腾讯财付通却依旧保留了VIE结构。支付宝的事件在很大程度上伤害了美国投资人对中国企业VIE结构的信任感。
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民营企业红筹上市的通行步骤
甲乙二人共同投资设立一家境内公司，甲占注册资本的70%。乙占30%，第一步，二人按照国内企业的出资比例在BVI设立BVI-A公司（即SPV[特殊目的]公司）；第二步，BVI-A公司收购国内公司的股权，国内公司变成BVI-A公司的全资子公司（同时也是外商独资公司）；第三步，二人在开曼或百慕大设立开曼公司，将BVI-A公司的股份以换股的方式转让给开曼公司，开曼公司间接拥有了国内公司的控制权，并且开曼公司会作为日后VC融资的主体以及日后境外挂牌上市的主体；第四步，二人在BVI设立BVI-B公司或者分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以私人公司的方式持有各自在开曼公司的股份；第五步（或有），BVI公司属于“外商”的范畴，某些行业的国内公司可能不适合直接被BVI公司收购，此时BVI-A公司在境内设立外商独资企业，以新浪模式的方式获取国内的全部或者绝大部分收入。至于为什么选择在BVI或者是开曼注册公司，书中提到BVI公司的信息保密度高注册程序简单，但是因为透明度低因此很难被交易所接受上市。而在开曼/百慕大注册的公司可以被美国、香港等交易所允许上市。至于在国内公司和开曼公司之间插入一层BVI公司主要是有以下几点原因，（1）如果日后上市公司有新的业务了，可以在开曼公司下新设BVI公司，做到不同公司经营不同业务，有益于风险隔离；（2）将来国内公司的具体经营发生变更，BVI-A公司可以起到缓冲的作用。（3）如果没有BVI-A公司的存在，VC或者其他投资人出售开曼公司股份时可能会造成国内公司的股权结构的变动，可能会涉及到外商投资企业的相关规定，存在一些行*审批上的问题。BVI-B1和BVI-B2公司的存在也主要是起缓冲作用，避免将来股东的个人行为影响上市主体公司（即开曼公司）的稳定性。